¿CUÁNDO Y POR QUÉ PREOCUPARSE POR LA APRECIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL? El vínculo perdido entre la Enfermedad Holandesa y el crecimiento
Por Nicolas Magud y Sebastián Sosa.
En los años ´60, Holanda descubre gas natural en el Mar del Norte. Así como su riqueza se incrementó, su tipo de cambio también lo hizo. Las exportaciones cayeron y nació la frase “enfermedad holandesa” (Dutch disease). La siguiente columna revé la literatura y no encuentra evidencia que la enfermedad holandesa reduzca el crecimiento económico.
A raíz de la reciente crisis financiera, los diferenciales de tasas de interés han provocado un aumento en las entradas de capital para muchos países de mercados emergentes. Mientras tanto, el fuerte crecimiento de varios países de mercados emergentes, especialmente en Asia, es probable que continúe apoyando los precios de los productos básicos. Si bien este ambiente externo benigno trae oportunidades, también plantea algunos riesgos y desafíos. Las entradas de capital y aumento de los precios de exportación de los productos básicos ejercen presiones para apreciar el tipo de cambio, lo que supone un reto para la política en muchos países. La preocupación es que una moneda más fuerte podría socavar la competitividad de sus sectores transables y debilitar el crecimiento.
En la década de 1960 Holanda descubrió gas natural en el Mar del Norte, aumentando la riqueza del país. El aumento del precio de esta materia, actuó como un efecto de riqueza, aumentando demanda doméstica agregada. Sin embargo, como los Países Bajos son una pequeña economía abierta, el precio de sus bienes transables estaba dado. Ya que el precio de los bienes no transables se determina en el mercado interno, la mayor demanda doméstica incrementó el precio relativo de estos bienes. El florín holandés apreciado en términos reales, disminuyó la competitividad del país, reduciendo las exportaciones de otras industrias comerciables. Desde entonces, este tipo de fenómeno (que también podría ser provocado por un aumento exógeno del precio de la exportación existente de un país, o un aumento de aportaciones de capitales, la ayuda extranjera, o remesas) ha sido etiquetado “la enfermedad holandesa” (ver The Economist 1977 and early contributions from Corden 1981, 1984, Corden and Neary 1982, Krugman 1987, and Van Wijnbergen 1984).
Si bien el auge de los recursos naturales (o cualquier otro choque que implique un aumento en las entradas de divisas) es en principio, positivo debido a los efectos riqueza, ha sido, durante mucho tiempo, una de las preocupaciones entre los economistas debido al posible impacto negativo de la enfermedad holandesa en el crecimiento a largo plazo (véase, por ejemplo Rajan y Subramanian 2005 y Ismail 2010). Estas preocupaciones se basan generalmente en la idea de que la declinación (por lo general de fabricación) de los sectores transables puede poseer unas características especiales que estimulan el crecimiento y el bienestar en el largo plazo (como los rendimientos crecientes a escala, aprender haciendo, los efectos secundarios, u otra modalidad de externalidades).
Motivado por las experiencias de China y otros países de Asia Oriental, una nueva literatura basada en la estrategia de crecimiento impulsado por las exportaciones sostiene que el mantenimiento de un tipo de cambio real subvaluado o “competitivo” puede fomentar el crecimiento económico – en el cual el canal operativo es el tamaño de la fabricación del sector transable. Desde este punto de vista, mientras que las sobrevaluaciones tipo de cambio real afectan el crecimiento, subvaloraciones la fomentan. Esto contrasta con otra posición, que sostiene que cualquier desalineación del tipo de cambio real de su equilibrio de largo plazo (fundamentos “base”) repercutirá en menor crecimiento – sin importar si se trata de sobre o sub-valoración (Berg and Miao 2010).
Sin embargo, para demostrar que la enfermedad holandesa reduce el crecimiento necesitamos el supuesto fuerte de que el sector manufacturero de transables es de alguna manera “especial”. Sobre todo, learning by doing u otro tipo de externalidades de este sector han sido asumidas para obtener los modelos teóricos que vinculaban la enfermedad holandesa con un menor crecimiento. En ausencia de estos supuestos, la enfermedad holandesa sólo representa una apreciación real de tipo de cambio de equilibrio más fuerte que refleja los fundamentos y la desindustrialización, pero no es necesariamente malo para el crecimiento global.
LA REVISIÓN DE LA ENFERMEDAD HOLANDESA (DUTCH DISEASE).
En una investigación reciente (Magud y Sosa 2010), examinamos si la literatura proporciona un fuerte apoyo para las preocupaciones sobre los posibles efectos adversos de la enfermedad holandesa en el crecimiento a largo plazo. Para ello, se revisaron más de 60 artículos sobre la enfermedad holandesa y sobre la relación entre la tasa de cambio real y el crecimiento. Para hacer comparaciones sistemáticas de los resultados de los trabajos, se construyeron índices simples para evaluar sus implicaciones parciales y totales. A su vez, esta evidencia se utiliza para analizar las implicaciones políticas de los shocks de enfermedad holandesa.
Nosotros documentamos que la enfermedad holandesa no existe. Los shocks que provocan flujos de divisas (por ejemplo, los auges de los recursos naturales, aumentos repentinos desde los flujos de capital, la ayuda extranjera, las remesas, etc.) conducen a una apreciación del tipo de cambio real, generan la reasignación de factores, y reducen la producción manufacturera y las exportaciones netas. Sin embargo, lo más importante, no encontramos evidencia de que la enfermedad holandesa reduzca el crecimiento económico. También, encontramos que la desalineación del tipo de interés -en particular cuando se debe a la sobrevaluación- y una mayor volatilidad del tipo de cambio real disminuyen el crecimiento. En cuanto al efecto de la subvaluación del tipo de cambio en el crecimiento económico, la evidencia es mixta y no concluyente. Las cifras a continuación, un resumen de los resultados:
Figura 1. Revisión de la literatura en números: Dutch disease
Fuente: Cálculo de los autores
Nota: 1/ en porcentaje total de las observaciones. Numero de observaciones en paréntesis.
Figura 2. Revisión de la literatura en números: Tipo de cambio real y crecimiento
Fuente: Cálculo de los autores
Nota: 1/ en porcentaje de total de observaciones. Numero de observaciones en paréntesis.
La mayoría de la literatura empírica sobre la enfermedad holandesa se centra en el impacto de las entradas de divisas (booms de recursos naturales, las remesas, la ayuda, etc.) en la tasa de cambio real y la reasignación de recursos entre los sectores transables y no transables, pero no examina la efectos sobre el crecimiento a largo plazo y no analiza si los efectos adversos asociados a la enfermedad holandesa compensan los efectos beneficiosos de las entradas. Las investigaciones en esta área no han tratado de demostrar directamente la presencia de derrames u otras cualidades que fomentan el crecimiento en el sector transable. Por lo tanto, la evidencia sobre el impacto negativo de la enfermedad holandesa en el crecimiento es todavía parcial y no concluyente.
Las preocupaciones acerca de la enfermedad holandesa pueden resultar también de la opinión de que la sobrevaluación real del tipo de cambio disminuye el crecimiento, un resultado que parece estar apoyado por la evidencia empírica. La evidencia sobre los efectos positivos que la tasa de cambio real subvaluado puede ejercer el crecimiento es mixta, con algunos estudios que sugieren que la subvaloración de hecho hiere el crecimiento. En cualquier caso, la apreciación del tipo de cambio real asociada a la enfermedad holandesa es, en principio, un fenómeno de equilibrio que refleja un cambio en los fundamentos económicos, y no necesariamente implica sobrevaloración, por lo que no está claro por qué un menor crecimiento debe ser un resultado inevitable.
Por lo tanto, a pesar de que existe cierto debate sobre si la desalineación o sobrevaloración disminuye el crecimiento, el canal a través del cual la enfermedad holandesa reduce el crecimiento económico no se encuentra en la literatura. Esto es muy relevante, ya que afecta a la discusión de política económica.
¿Debería ser la apreciación real del tipo de cambio una fuente de preocupación para las autoridades? ¿Deberían actuar para frenar los efectos del mal holandés? En caso afirmativo, ¿es debido a las preocupaciones sobre el crecimiento a largo plazo? ¿Qué es capaz de hacer la política, realmente? Una apreciación dada del tipo del cambio real puede tener un impacto diferencial en el crecimiento económico en función de si refleja o no un fenómeno de equilibrio. Si la apreciación se debe a un cambio permanente, entonces implicará un movimiento de equilibrio a largo plazo, y, en principio, la enfermedad holandesa no debe ser una preocupación. Sin embargo, el tipo de cambio real podría llegar más allá y llegar a ser sobrevalorado (por ejemplo, si los agentes sobrestiman la persistencia del shock, o en caso de que un exceso de oferta de los resultados de dinero de la monetización del gobierno de la crisis externa – que desencadena un rebasamiento de los precios de bienes no transables). Por lo tanto, la política macroeconómica debe centrarse en evitar el sobrecalentamiento, y la aparición de desequilibrios macroeconómicos que más tarde podría llegar a ser insostenible.
A veces es muy difícil para las autoridades determinar si un cierto impacto y la valoración correspondiente del tipo de cambio real, será temporal o permanente. Si las autoridades tratan un shock permanente como temporal y deciden, por ejemplo, intervenir en el mercado de divisas, se demora lo inevitable y deseable, el ajuste macroeconómico, incurriendo también en importantes costos cuasi-fiscales, debido a la esterilización. Si, por el contrario, tratan al shock temporal como permanente, se pueden experimentar costos en términos de reducción del crecimiento. La respuesta política óptima dependerá, en cierta medida, del tipo de choque detrás de la enfermedad holandesa. Por ejemplo, en caso de un aumento en los flujos de ayuda, la creación de un fondo de riqueza soberana, que se celebrará en el extranjero no tendría sentido.
La política fiscal es un instrumento natural para ayudar a frenar los efectos del mal holandés. De hecho, el gasto público excesivo ha sido un componente común de la mala gestión económica de los brazos se derivan de choques positivos en la enfermedad holandesa. La política fiscal puede desempeñar un papel no sólo al mitigar el “efecto gasto” (spending effect) asociado a la enfermedad holandesa, sino también al suavizar los gastos para reducir la volatilidad del producto.
Una política de gasto prudente ayudaría a ahorrar parte de los mayores ingresos, que podrían utilizarse para pagar cualquier deuda externa o la acumulación de activos extranjeros. Esto ayudaría a limitar las presiones de demanda agregada y por lo tanto el efecto del gasto, y debilitar las presiones apreciación real. El direccionamiento de gastos para los bienes transables (por ejemplo, importación de bienes de capital) también ayudaría a frenar los impactos negativos de la enfermedad holandesa. Si hay una presunción de que el choque puede ser temporal, el gasto suavizado con el tiempo ayudaría a reducir la volatilidad. En este caso, una regla fiscal y el uso de un fondo de estabilización podrían ser apropiados.
También hay un caso para mejorar la calidad del gasto, por ejemplo mediante la promoción de inversiones que producen efectos positivos en la oferta. Las inversiones que fomentan la productividad y la oferta de bienes no transables (como las inversiones en infraestructura, educación u otras actividades para mejorar y ampliar la disponibilidad de mano de obra calificada) serían especialmente ventajosas.
Por último, mejorar la regulación y supervisión financiera podría desempeñar un papel importante para ayudar a contener los auges de crédito o de burbujas de activos, reduciendo la probabilidad de los ciclos de auge y caída.
En suma, la evidencia sobre el impacto de los efectos de la enfermedad holandesa en el crecimiento está mayoritariamente inconclusa. Por otra parte, cabe destacar que las perturbaciones que causan la enfermedad holandesa -las importantes entradas de capital, los auges de precios de exportación, etc.- se asocian generalmente con períodos de bonanza económica. Los efectos de la enfermedad holandesa es una consecuencia no deseada de la abundancia de divisas, pero estos efectos negativos no necesariamente compensan los efectos beneficiosos de las entradas. El reto para las autoridades es manejar adecuadamente los booms y los riesgos que vienen con ellos. Por lo tanto, la respuesta política óptima consistiría en aprovechar el boom, mientras que al mismo tiempo hacer frente a las consecuencias no deseadas que pueden causar. Al pensar en “qué hacer” acerca de la enfermedad holandesa, las autoridades deben tener cuidado -en respuesta a los efectos de la enfermedad- de matar a la gallina de los huevos de oro.
REFERENCIAS
Berg, A and Y Miao (2010), “The Real Exchange Rate and Growth Revisited: The Washington Consensus Strikes Back?”, IMF Working Paper 10/58.
Corden, WM (1984), “Booming Sector and Dutch Disease Economics: Survey and Consolidation”, Oxford Economic Papers, 36(3),359-380.
Corden, WM and JP Neary (1982), “Booming Sector and De-industrialization in a Small Open Economy”, Economic Journal, 825-848.
Ismail, K (2010), “The Structural Manifestation of ‘the Dutch Disease’: The Case of Oil Exporting Countries”, IMF Working Paper 10/103 focuses on oil shocks.
Krugman, P (1987), “The Narrow Moving Band, the Dutch Disease, and the Competitive Consequences of Mrs. Thatcher”, Journal of Development Economics, 27:41-55.
Magud, N and S Sosa (2010), “When and Why Worry About Real Exchange Rate Appreciation? The Missing Link between Dutch Disease and Growth”, IMF Working Paper 10/271, December.
Rajan, R and A Subramanian (2005), “What Undermines Aid’s Impact on Growth?”, IMF Working Paper 05/126.
The Economist (1977), “The Dutch Disease”, 26 November, 82-83.
Corden, WM (1981), “The Exchange Rate, Monetary Policy and North Sea Oil,” Oxford Economic Papers, 23-46.
Van Wijnbergen, S (1984), “The ‘Dutch Disease’: A Disease After All?”, Economic Journal, 94(373):41-55.
NOTA DE EDICIÓN.
Título original: “When and why worry about real exchange-rate appreciation? The missing link between Dutch disease and growth”. Fue publicado www.VoxEu.com en el mes de marzo de 2011. Los autores son economistas del FMI. La traducción para www.CATALACTICA.com.ar estuvo a cargo de la Lic. Verónica Mussio, contando con la correspondiente autorización de las autoridades del Centre for Economic Policy Research. Las ideas y opiniones expresadas en este artículo son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no necesariamente coinciden con las de la traductora o las del Comité Editor de www.CATALACTICA.com.ar.
—-
Fecha de publicación: 28/05/2011.
Tags: Enfermedad Holandesa, Magud, Mussio, Sosa, Tipo de Cambio Real